基础化工行业深度研究：供需错配TDI行业高景气有望延续

  TDI全称甲苯二异氰酸酯，核心下游应用为聚氨酯软泡。聚氨酯是一种高分子化合物，为主链上含有重复氨基甲酸酯基团的大分子化合物的统称，被大范围的应用于家居、建筑、日用品、交通和家电等领域，TDI正是生产聚氨酯的主要原料。

  从下游消费结构来看，TDI 大多数都用在聚氨酯软泡、涂料、弹性体和胶粘剂等，其中聚氨酯软泡（海绵及其制品）为最主要的应用领域，2021年在我国的消费占比高达72%，终端应用的常见实物包括沙发、床垫、汽车座椅等。

  生产 TDI 的主要的组成原材料有硝酸、甲苯和液氯，我国产能均较为充足，能够给 TDI 的生产提供稳定的原料供应。

  从终端的消费场景来看，TDI 产品的应用涵盖了我们日常生活中的所有的领域，对其需求量影响最大的是软体家具类产品，这类产品的消费偏刚性且与地产行业具备较高的相关度。

  在下游消费的持续带动下2020年全球 TDI 的整体需求量达到 345 万吨，2014年至今需求复合增速为 6.5%。

  我国为 TDI 的产销大国，消费量占比一直在 25%左右，从消费增速来看，2019 年之前增速偏低且出现过负增长，近两年在应用市场扩大和下游刚性消费的支撑下，国内需求增速开始持续回升，2021 年全年消费量达到 97 万吨，同比增长 10%。

  海内外地产数据表现均好于预期，美国市场尤为亮眼，一同推动家装市场景气度向上。

  过去十年，全球地产市场表现有所分化，美国房屋空置率从 2.6%持续降低至 0.9%，同时新建住房销售数量持续增长，尤其是2020年的疫情导致居家需求上升，进而刺激了居民的购房需求，因此2020年美国新建住房销售套数实现了 20%的增长达到 82 万套。

  2021 年在 2020 年高基数的背景下增速回落，但整体销售也达到了 76 万套以上，地产表现持续向好。

  国内地产市场整体表现则趋于稳定，2011年至今房屋竣工面积一直在 10 亿平左右，2020 年在疫情影响下房屋竣工面积明显降低， 2021 年则实现了复苏，并且近几年新开工的房屋面积也处于相对高位，未来建设完成转化为竣工面积后，将对配套家装产品的需求形成持续带动。

  从消费结构来看，海绵类和涂料类产品对 TDI 的需求约占总需求的 90%左右，这两类产品的主要应用场景和地产行业密切相关。

  在今年全球经济复苏的背景下，对配套家具和装饰的需求也明显提升，2021年 1-11 月我国软体家具产量达到了 7746 万件，同比2020年增长 28%，对比2019年增幅为 25%，为过去 10 年的最高值，同时涂料类产品的制造 PPI也达到了历史高位。随着终端消费产品的持续增长，TDI作为核心原料需求有望随之同步向上。

  从我国 TDI 的进出口数据分析来看，2016-2018年净出口量持续降低，自2019年开始扭转过去负增长的状态，过去 3 年一直维持高速增长。

  2018 年我国出口降至冰点是缘于巴斯夫路德维希港 30 万吨/年 TDI 装置和陶氏 Sadara20 万吨/年 TDI 装置的产能陆续释放后给全球供给带来显著增量，海外供应充裕导致我国出口锐减。

  2019 年在海运费下调的背景下我国出口有所回暖，2020 年疫情出现后海外多地生产装置开工受限，叠加后续极端天气的干扰导致海外供应迟迟难以恢复常态，我国出口也因此受益显著，2021 年净出口同比增长 61.4%达到 35.4 万吨，出口依赖度高达 41.8%。

  在疫情常态化背景下，海外企业停车检修状况频频，此外部分企业甚至决定停产，如日本东曹TOSOH宣布将在 2023 年 4 月停止生产 TDI，预计海外供应偏紧的状态仍将延续。

  从历史产能来看，2017-2018 年由于沙特的 20 万吨装置投产，海外产能大幅提升。

  2018年之后海外地区基本没新建或者扩产计划，主要新增产能来源于中国，2020年新疆和山巨力和科思创装置投产后，我国产能增长较为显著。

  截止2021年底全球产能供给 358 万吨，我国拥有 142 万吨产能，占比高达 40%，我国作为 TDI核心产地的重要性也在日益凸显。

  目前TDI工业生产采用的均为光气化法，生产的基本工艺最重要的包含硝化反应、制备光气、氢化反应、光化反应和精制提纯这五个环节，涉及到的反应环节危险性较高，其中的硝化反应为强放热反应，需要较好的控制温度从而防止爆炸，光气化反应中采用的光气本身就是剧毒物质，对反应过程中的安全管理能力提出了很高的要求。

  由于TDI的生产环节复杂、危险性和技术难度高，给行业设臵了较高的进入门槛，因此全世界内只有少数企业能够供应TDI，截止2021年全球产能最大的四家企业分别为巴斯夫（86 万吨）、科思创（83万吨）、万华（65万吨）和巨力化工（23万吨），合计产能达到257万吨，占全球产能的72%。

  海外企业中日本东曹 TOSOH 宣布将于2023年 4 月停止 TDI 及 TDI 相关这类的产品的生产和销售，考虑到海外并无扩产项目，届时海外供应量还会促进降低。

  未来 2 年全球共有 3 家企业有扩产规划，项目基地均在我国，其中2022年上海巴斯夫预计扩产 6 万吨，万华福建 15 万吨预计在年底投产，沧州大化 22.5 的产能预计在2023年才会投放，所有产能顺利释放后2023年全球TDI产能在 400 万吨左右，国内产能将提升至185.5万吨，我国产能占比预计还将提高。

  根据 3 家扩产企业的投产规划来看，预计全球2022-2024年的产能可分别达到362.8、380.3、397.3万吨，其中国内产能分别为147、167、184万吨，2024年时我国的产能占比可提升至46%。

  从产能释放节奏来看，2023年为投产高峰，而2022年仅有上海巴斯夫的 6 万吨产能有望投出，因而今年行业的整体产能增长较为有限，考虑到多家企业的停产检修计划，预计供应端仍然趋于紧张。

  复盘TDI的历史价格价差不难发现产品价格和行业供需变化紧密关联，今年以来需求回暖但供应未能及时跟上，TDI迎来新一轮涨价潮。

  2016-2017 年：海外众多产能关停叠加爆炸事故发生，供应量锐减推动产品价格暴涨。

  2016 年 3 月法国 Vencorex关停其 12.6 万吨 TDI装置；5 月日本三井宣布永久关闭鹿岛 12 万吨 TDI 装置；10-11 月博苏匈牙利和科思创德国多尔马根工厂同时停止供应，同期三井大牟田、 Basf 韩国丽水以及中国烟台巨力装臵集中检修。接二连三的产能关停和意外事件影响了欧洲 90%以上的产能，对 TDI 的产品供应造成了极大冲击，因此导致产品价格从 2016 年初的 11200 元/吨一路拉涨至 50000 元/吨的历史高点。

  后续因为下游的抵触和中国塑料加工协会向国家发改委提出反垄断，TDI价格才得以从高位回落，直至2017年7月产品回到了22250元/吨的位置。

  2017-2018 年：新项目投产延期、飓风影响海外产能、政策限制国内产能，一同推动价格迎来新一轮上涨期。

  2017 年巴斯夫原定在欧洲投产的装置因故推迟，8 月飓风影响下美国聚氨酯行业受损，科思创对其年产 22 万吨 TDI 装置宣布不可抗力，国内在环保政策的收紧下加速了部分中小产能的退出。全球不可抗力事件频发再次推动产品价格涨至 4 万元/吨以上。

  2018年烟台万华30万吨和连石化工5万吨装置相继投产，国内产能供应明显地增加，产品价格在供过于求的状态下降低至 1 万元/吨左右的 水平。

  2020-2021年：疫情爆发导致供应端的不确定性大幅增强，产品价格曲折向上。

  2020年下半年开始，巴斯夫欧洲路德维希港的年产能30万吨装置、美国科思创年产能20万吨装置均遭遇不可抗力停产，万华匈牙利25万吨产能的装置则宣布检修，供需紧张推动价格回升。

  2021年底至今：需求向好但海内外供应均不稳定，推动产品价格价差均持续上行。

  需求方面内需增长回暖，外需由于海外供应紧张带动我国净出口向好，国内供应方面甘肃银光 12 万吨装置和烟台巨力 8 万吨装置停车检修，葫芦岛连石 5 万吨装置停产且暂无开车计划，万华福建 10 万吨 TDI 装置运行不稳定、产出有限。需求稳步向上的同时正常开工的产能却相对不足，截止 2 月 15 日 TDI华东市场价从今年年初的15350元/吨涨到了当前的19500 元/吨，涨幅为 27%。并且社会库存量也在持续降低，为过去 2 年以来的相对低位。

  需求稳步增长，供应中短期仍然偏紧，2022年预计出现供需缺口，价格或将超预期上涨。

  TDI 下游需求在地产回暖和消费升级的双重带动下预计将实现稳步增长，假设未来 3 年可继续维持6%的增速，2022-2024年国内需求量可分别提升至94、99、105万吨。

  进出口方面疫情背景下海外存在装置开工受限和停产情况，供应紧张的状态中短期仍然难以改善，2022年我国净出口量有望继续维持高位。

  供应方面，当前我国 TDI 的开工率已经处于较高水平，考虑到部分企业装置检修计划和新产能存在一定的爬产周期，假设未来 3 年整体产能利用率分别为85%、80%、75%，未来3年能释放的产量分别为125、134、138万吨。

  从整体供需角度来看，预计2022-2024年的行业供需缺口分别为-5、0、1万吨，能够准确的看出2022年整体供应存在明显不足，今年供需紧张状态预计还将延续，有望推动产品价格持续向上。

  当前海外企业的供应在疫情背景下存在较高的不确定性，带动了我国 TDI 外需的迅速增长，同时内需也在持续复苏；而国内多家企业装置正在停产检修中，部分装置同样还存在运行不稳定的现象，整体可释放出的产量十分有限，行业供需错配下产品价格持续上涨，从供需平衡角度来看，未来 TDI 需求预测稳步增长，供给方面海外无新增产能反而有企业宣布停产，国内新增产能预计大多在2023年投产释放，考虑到产能爬坡和装置恢复均需要一些时间，因此未来 3 年整体供需仍将维持紧平衡的状态，并且今年预计会出现约 5 万吨的供需缺口。

  我们认为中短期供需紧张的状态难以改善，TDI 产品价格的上涨具备较强的供需基本面支撑，且未来仍有一定的上涨空间。

  相关标的：具有 65 万吨 TDI 权益产能的万华化学和具有 15 万吨 TDI产能的沧州大化。

  公司自上市以来形成了聚氨酯、石化及精细化工品类三大板块，后又进一步延伸了新兴技术事业部、功能化学品事业部、高性能聚合物事业部、材料解决方案事业部，产品逐步由传统的聚氨酯类产品、石化及基础的延伸材料向催化助剂、香料、工程塑料、可降解塑料、全生物降解材料、正极电池材料等领域进行延伸。

  公司当前拥有 65 万吨 TDI产能，产能规模为全球第三，目前还有 15 万吨产能在建，预计会在2022年底投产，达产后公司 TDI 的权益总产能将达到 80 万吨，行业龙头地位将愈发稳固。

  一直以来公司整体业绩都维持着快速地增长的状态，今年在全球经济复苏背景下，市场需求提振推动化工产品价格提升，公司技改和新装置投产共同实现产品放量，主要营业产品量价齐升推动公司业绩快速增长。

  在今年 TDI 供需紧张的状态下，公司作为国内最大的TDI企业有望持续受益。

  公司是一家以化肥和 TDI 为主流产品的大型综合性化工企业，未来 TDI 产能增量显著。

  沧州大化是我国首家实现 TDI 规模生产的公司，并且在引进瑞典国际化工技术的基础上进行了一系列技改，公司目前拥有 15 万吨的 TDI 产能，并且还有 22.5 万吨产能在建，预计将在 2023年投产，项目达产后公司将成为国内第二大 TDI 生厂商，产能规模仅次于万华。

  在当前国内多家 TDI 企业存在停产检修和生产不稳定等问题的情况下，目前公司 15 万吨产能装置处于正常生产的状态，随着 TDI 产品价格的走高，公司业绩有望得到非常明显增厚。

  TDI产品的主要下游需求为海绵类产品，具体消费场景包括软体家具、汽车坐垫等，若地产方面竣工面积数据、汽车产销情况等没有到达预期会减弱对这类配套产品的消费，以此来降低对原料TDI的需求。

  今年全球仅有上海巴斯夫的 6 万吨产能有投产计划，万华福建的 15 万吨装置预计年底投产，若未来产能投放超预期，供应量大幅增长会导致行业供需格局恶化。

  疫情背景下海外企业产品供应不稳定性较高，并且部分企业有减产退出的计划，若海外企业的 TDI 供应恢复超预期可能会引起国内产品出口受阻。

  TDI 产品的生产原料硝酸、甲苯和液氯均为大宗商品，若原料价格大大上涨，TDI的生产利润会有所承压。